Kommentare
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Inhaltsverzeichnis:
3) 04.11.2021: Beurteilung des Verkaufs der Roche-Inhaberaktien von Novartis an Roche
2) 06.01.2020: Überlegungen zu Aktienrückkäufen am Beispiel von Nestlé
1) 19.05.2019: LafargeHolcim - Gedanken zur Wahldividende 2019
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3) Beurteilung des Verkaufs der Roche-Inhaberaktien von Novartis an Roche
Die heutige Mitteilung, wonach Novartis die gesamte Position von 53.3 Mio. Roche-Inhaberaktien an Roche verkaufe, überraschte die Investorenwelt: Immerhin geht es um einen Betrag von rund CHF 19 Mrd.! Nicht viele Unternehmen sehen sich in der Lage eine derartige Summe zu stemmen.
Nach Genehmigung anlässlich einer ausserordentlichen Generalversammlung am 26. November 2021 sollen die Aktien vernichtet werden.
In ersten Kommentaren ist von einer Win-win-Situation zu lesen. Wirklich? Die Argumente sind gegeneinander abzuwägen und werden in der Folge dargelegt.
Finanzströme: Novartis erhält auf einen Schlag viel Geld, welches sinnvoll bewirtschaftet werden muss. Interne Begehrlichkeiten (Übernahmen, Ausbauten) stehen Wünschen von aussen (Aussschüttungen an die Aktionäre oder Aktienrückkäufe) gegenüber. Keine einfache Herausforderung für die Unternehmungsleitung.
Roche beabsichtigt den Kauf mit Fremdkapital zu finanzieren. Der Zinssatz dürfte je nach Laufzeit kaum 0.25 % übersteigen. Auf dieser Höhe liegt die Rendite einer Obligation des Unternehmens über CHF 350 Mio. mit Laufzeit bis 2029.
Roche erwirbt die Inhaberaktien zu CHF 357, woraus sich auf Basis der diesjährigen Dividende von CHF 9.10 eine Rendite von 2.55% ergibt. Allein die eingesparte Dividende im nächsten Jahr wird die Dividendenausschüttung von Roche um CHF 485 Mio. entlasten. Damit können die Finanzierungskosten bis Ende des Jahrzehnts locker gedeckt werden! Roche ist jedoch ein Cash-Generierer und dürfte diesen Kredit rasch zurückzahlen.
Anderseits fehlen Novartis ab nächstem Jahr diese Dividendeneinnahmen.Paketabschlag: Wer grosse Positionen (Pakete) auf einen Schlag handeln will, muss immer einen schlechteren Preis akzeptieren. Der Abschlag von rund CHF 60, basierend auf dem heutigen Schlusskurs von CHF 420 für Novartis deutet klar darauf hin, dass die Initiative von Novartis ausgegangen sein muss.
Mehrheitsverhältnisse: Mit der Vernichtung von 53.3 Mio. Inhaberaktien ändern die Beteiligungsverhältnisse dramatisch. Der Familienpool steigert seine Stimmquote von 45.01% auf 67.5% - bereits ausreichend für eine qualifizierte Mehrheit. Der erweiterte Pool wächst sogar von 50.1% auf 75.1%. Dieser Effekt stellt wohl das Husarenstück der gesamten Transaktion dar, denn die Familienaktionäre können ihre Stimmquote um die Hälfte vergrössern, ohne selbst Geld in die Hand nehmen zu müssen. Sollte der Pool in der Zukunft bröckeln, tangiert selbst ein Ausstieg von einem Drittel der Mitglieder die Mehrheitssituation noch nicht. Die disponiblen Aktien müssten nicht vom Pool übernommen werden, sondern könnten auch im Markt platziert werden.
Der Freefloat nimmt von 16.6% auf 24.9% zu.Kennzahlen pro Aktie resp. Genussschein: Vermögensmässig sind die 160 Mio. Inhaberaktien vor der Rückkaufsaktion den 702.56 Mio. Genussscheinen gleichgestellt. Somit vermindert sich die Gesamtzahl von Inhaberaktien und Genussscheinen von 862.56 Mio. auf 809.23 Mio. Jede Kennzahl pro Aktie, z.B. der Gewinn pro Aktie, führt nach dieser Transaktion bei gleichbleibenden Leistungsziffern zu einer Erhöhung um 6.5% (Gewinnverdichtung).
Timing: Die erste Position von 20% wurde von Novartis 2001 errichtet und in der Folge auf 33.3% erhöht. Nach dem Abgang des VR-Präsidenten Daniel Vasella 2013 sprach Novartis stets von einer Finanzbeteiligung. Sie verkauft auf einem Allzeithöchst.
Indexeffekt: Ein interessantes Detail am Rande: Im Swiss Performance Index (SPI) sind die Inhaberaktien wegen des tiefen Freefloats von 16.6% nicht enthalten. Nach dieser Transaktion wird der frei handelbare Teil der Inhaberaktien aber die entscheidende Schwelle von 20% überschreiten und damit Einzug in den SPI finden. Die Indexkapitalisierung und die Kapitalisierung des Gesundheitssektors steigen dann auf einen Schlag un CHF 45 Mrd.!
Fazit: Nach dieser Transaktion dürfte Novartis unter höherem Erwartungsdruck stehen, mit der grossen Liquidität etwas Sinnvolles anzufangen. Sie war eine Gefangene der eigenen Grösse.
Für Roche scheint die Aufgabe einfacher, da der Konzern in zuverlässiger Manier hohe Cashflows erwirtschaftet. Temporäre Auswirkungen auf die Bonität bleiben vorbehalten.
Roche tätigt einen genialen Schachzug, welcher sich in verschiedenen Dimensionen für das Unternehmen positiv auswirken dürfte.
Eine andere Kandidatin dürfte den Vorgang mit grossem Interesse verfolgen, obschon die Ausgangslage nicht identisch ist: Swatch könnte auf den denselben Spuren folgen und eigene Aktien über eine zweite Handelslinie zurückkaufen. Mit anschliessender Vernichtung würde die Stimmkraft des Hayek-Pools weiter gestärkt ohne Geld von aussen zuführen zu müssen. Am Schluss könnte der Pool ein Übernahmeangebot für die ausstehenden Aktien unterbreiten und die Unternehmung von der Börse nehmen - das Fernziel der Hauptaktionäre.
Eine allgemeine Beschreibung aller Aspekte zu Aktienrückkäufen finden Sie in unserem Kommentar vom 06. Januar 2020.
04. November 2021
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2) Überlegungen zu Aktienrückkäufen am Beispiel von Nestlé
Am 30. Dezember 2019 publizierte Nestlé folgende Finanzmitteilung:
"...Nestlé führt ein Aktienrückkaufprogramm im Wert von bis zu CHF 20 Milliarden zwecks Kapitalherabsetzung durch. Das Rückkaufprogramm dauert bis längstens 30. Dezember 2022...“
Berechnet zum Jahresendkurs vom 30.12.2019 von CHF 104.78 erzielt Nestlé eine Börsenkapitalisierung von CHF 312 Mrd. Das Rückkaufprogramm beläuft sich auf 6.3% der 2.976 Mrd. Aktien. Nestlé beschränkt gleichzeitig die maximale Anzahl Aktien für den Rückkauf auf 10% des derzeit im Handelsregister eingetragenen Aktienkapitals. Dies entspräche einem Kurs von ca. CHF 67 und liegt gut drei Jahre zurück.
Unter der Annahme von durchschnittlich 250 Handelstagen im Jahr stehen somit CHF 40 Mio. pro Tag zur Verfügung, entsprechend rund 380'000 Namenaktien, welche täglich erworben werden können.
Im Tagesdurchschnitt werden an der SIX ca. 4 Mio Nestléaktien gehandelt. Für eine respektable regelmässige Basisnachfrage ist damit gesorgt. Die Rückkäufe erfolgen ausschliesslich an der SIX - über eine zweite Handelslinie mit dem Symbol „NESNE“.
Die verschiedenen Aspekte eines Aktienrückkaufs sollen jetzt näher beleuchtet werden:
Auswirkungen auf die Bilanz
Die Rückkäufe haben geringe Auswirkungen auf die Bilanz. Buchhalterisch erfolgt eine Verschiebung auf der Aktivseite in Form von weniger Liquidität zugunsten einer erhöhten Position der Finanzanlagen in eigenen Aktien, welche Kursschwankungen unterliegt.
Erst mit der Vernichtung der Aktien, welche von der Generalversammlung gutgeheissen werden muss, wird die Bilanz verkürzt, denn der reduzierten Position an eigenen Aktien stehen ein geringeres Aktienkapital und verminderte Reserven gegenüber. Die Eigenkapitalquote geht zurück.
Auswirkungen auf die Erfolgsrechnung
Jede vor dem Ex-Tag zurückgekaufte Aktie vermindert die Dividendenausschüttung. Allein im laufenden Jahr bis zum Ex-Dividende-Termin um den 25.04.2020 kämen bei gleichbleibenden Kursen ca. 32 Mio Aktien (80 Tage à 400'000 Aktien) zusammen. Basierend auf der letztjährigen Dividende von CHF 2.45 würden somit rund CHF 75 Mio an Dividenden nicht ausbezahlt. Ein Jahr später würden bereits 130 Mio Aktien ohne Dividendenberechtigung im Portfolio gehalten, bzw. rund CHF 300 Mio. blieben in der Kasse liegen. Dies entspräche inzwischen einer respektablen Obligationenemission in der Schweiz!
Sofern die Dividenden weiter leicht angehoben werden – wovon ausgegangen werden darf – würden die einbehaltenen Beträge entsprechend höher ausfallen.
Auswirkungen auf den Gewinn
Bei normaler Fortführung der Geschäfte wird der Gewinn als absolute Grösse durch die Rückkäufe nicht tangiert, d.h. er unterliegt den normalen Schwankungen der Weltkonjunktur, Inflation, Gewinnmarge, Wechselkurse etc.
Auswirkungen auf die Kennzahlen pro Aktie
Bei den Kennzahlen pro Aktie werden die Einflüsse gut sichtbar. Die Ausgangsgrösse muss durch eine geringere Anzahl Aktien geteilt werden. Die Verhältniszahlen steigen in Prozenten etwas mehr an als die Abnahme der ausstehenden Aktien. Beträgt die Reduktion der Anzahl Aktien 6.3%, so steigt das Resultat um 6.7%.
Beim Gewinn pro Aktie wird dann von einer Gewinnverdichtung gesprochen.
Bleibt z.B. das Kurs-/Gewinnverhältnis konstant, würde so ein Kursanstieg resultieren, welcher nicht mit der 'elementaren' Unternehmensleistung zusammenhängt.
Auswirkungen bei mehrmaliger Wiederholung
Mehrmalige Reduktionen des Eigenkapitals verschlechtern die Bilanzrelationen. Die Bonität wird beeinträchtigt, sofern nicht parallel das Fremdkapital reduziert wird, bzw. neue Reserven gebildet werden können.
Nestlé hat soeben ein vor zwei Jahren gestartetes Rückkaufsprogramm erfolgreich abgeschlossen, ebenfalls über CHF 20 Mrd. Die Zahlen sprechen für sich: Es konnten 225.2 Mio Aktien zu einem Durchschnittspreis von CHF 88.82(!) erworben werden. Dies war nur dank des anhaltend hohen Cashflows möglich.
Ein klassischer Anwender von regelmässigen Aktienrückkäufen in der Schweiz stellt auch Forbo (FORN, CHF 1'648) dar.
Ab dem 08. Januar 2020 veröffentlicht Nestlé regelmässig unter der folgenden Seite den aktuellen Stand des Rückkaufprogramms: http://www.nestle.com/investors/sharesadrsbonds/share-buy-back
Heute, am 06. Januar 2020, wurden 290'000 Aktien auf der zweiten Handelslinie umgesetzt, in Blöcken zwischen 1'000 und 5'000 Aktien.
Schlussfolgerungen:
Reduzierte Kosten für das Eigenkapital.
Sinnvollere Lösung als hohe Dividendenausschüttungen wie beispielsweise bei Zurich Insurance (ZURN, CHF 397.10). Hier ist das Geld für immer weg, ohne nachhaltige Wirkung für das Unternehmen.
Liquiditätsproblematik (Negativzinsen) wird entschärft.
Aktionärsfreundliche Politik (höhere Aktienkurse sind normalerweise steuerfrei; höhere Ausschüttungen hingegen steuerpflichtig).
Im Fall einer grösseren Übernahme würde das Rückkaufprogramm reduziert oder gar gestoppt.
Rückkäufe kommen nur für gut situierte Unternehmen mit hohem Cashflow in Betracht.
Rückkäufe indizieren möglicherweise eine gewisse Ideenlosigkeit, wie mit der Liquidität umgegangen werden soll. Sie scheinen aber verlässlicher als eine ungeschickte Übernahme zu einem überhöhten Preis (qualitatives statt quantitatives Wachstum um jeden Preis). Mit Rückkäufen zeigt der Verwaltungsrat seine Zuversicht in das Unternehmen.
Für Privatanleger in der Schweiz sind Verkäufe über die zweite Handelslinie nicht empfehlenswert. Die Differenz zwischen Verkaufspreis und Nennwert (CHF 0.10; also praktisch der gesamte Erlös) stellt steuerbares Einkommen dar und wird mit 35% Verrechnungssteuer belastet (Nennwertprinzip). Zudem müssten die Aktien vor dem Verkauf umgewandelt werden, damit sie über die zweite Handelslinie veräussert werden könnten. Umsatzabgaben sind keine geschuldet.
Steuerbefreite Anleger erhalten hingegen die Möglichkeit, grössere Blöcke mit einer einzigen Gegenpartei loszuwerden.
06.01.2020
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1) LafargeHolcim - Gedanken zur Wahldividende 2019
Ausgangslage
LafargeHolcim (LHN, CHF 53.56 am 17.05.2019) geht dieses Jahr einen neuen Weg bei der Dividendenzahlung. Vor einigen Jahren offerierte die CS ein ähnliches Prozedere.
Ab dem 20. Mai 2019 werden die Aktien ex-Dividende von CHF 2.- gehandelt. Die Auszahlung erfolgt aus den Kapitaleinlagereserven und ist daher für Privatanleger in der Schweiz einkommenssteuerfrei.
Die Aktionäre können die Dividende wie bisher in bar, oder neu auch in Aktien beziehen. Ablauftechnisch wird für jede Aktie ein Wahlrecht zugeteilt, welches aber nicht handelbar ist. Entweder macht der Aktionär von der Wahldividende Gebrauch, oder die Anrechte führen zur Barauszahlung.
Das Ausmass der Aktienquote liegt im Ermessen des Aktionärs. Für die neuen Aktien wird zwischen dem 27. Mai und dem 07. Juni 2019 ein „täglicher volumengewichteter Durchschnittspreis“ errechnet. LHN offeriert die neuen Titel zu dem ermittelten Referenzpreis mit einem Abzug von 8%. Sollte sich der Durchschnittspreis z.B. auf CHF 52 belaufen, würde das Angebot auf CHF 47.84 zu stehen kommen. Der Aktionär muss sich - je nach Depotbank – bis spätestens am 31. Mai 2019 entscheiden. Es verbleibt damit ein kurzer Zeitraum der Unsicherheit, bis der Aktionär den genauen Bezugspreis am 11. Juni 2019 mitgeteilt erhält.
Für die bisherigen und nicht teilnehmenden Aktionäre fällt der Verwässerungseffekt also sehr gering aus.
Die neuen Titel stammen aus dem genehmigten Kapital, welches an der diesjährigen Generalversammlung angenommen wurde und maximal 40 Mio. Titel umfasst.
Argumente für LafargeHolcim
LHN hat knapp 600 Mio Aktien ausstehend, damit wird eine Dividendensumme von fast CHF 1.2 Mrd. erforderlich. Wenn alle Aktionäre neue Aktien wünschen würden (ohne Fraktionen), kämen mit obigem Preisbeispiel gegen 25 Mio. neue Titel auf den Markt. Soweit wird es niemals kommen. Viele Aktionäre werden sich damit nicht befassen und / oder nicht entscheiden wollen und somit die Barzahlung erhalten. Für ausländische Aktionäre könnte die Wahldividende auch zu unerwünschten steuerlichen Umtrieben führen.
Was bringt LHN dazu, ein solches Verfahren vorzuschlagen? Das Unternehmen ist in einer kapitalintensiven Branche tätig – mehr Eigenkapital in Form von neu auszugebenden Aktien macht vom Kapitalmarkt weniger abhängig. Es ist zu hoffen, dass LHN genug interne Anlagemöglichkeiten für das Neugeld findet; als Liquiditätsposition würden darauf wohl Negativzinsen fällig.
Das frische Eigenkapital ist teuer. Unter Annahme einer konstanten Ausschüttung von CHF 2.- pro Aktie errechnet sich ein Kapitalzins von rund 4%. Zum Vergleich: Vor einem knappen Jahr emittierte LafargeHolcim eine Unternehmensanleihe in Schweizer Franken im Umfang von CHF 440 Mio. mit einer Laufzeit von 6.25 Jahren und einem Nominalzins von 1%. Gegenwärtig notiert diese Obligation bei ca. 104.5%, woraus eine Rendite von 0.20% abgeleitet werden kann. Je nach Zinsentwicklung muss LHN das Eigenkapital bis auf weiteres teuer verzinsen. Und das mit einem Rating BBB mit negativem Ausblick von Standard & Poor's Ratings Services und Baa2 mit negativem Ausblick von Moody's Investors Service.
Gestützt auf unser Beispiel würde mit jeder Aktie, welche zu CHF 47.84 bezogen würde, eine Äufnung der Kapitaleinlagereserven (KER) um CHF 45.84 einhergehen (der Nominalwert jeder Aktie beträgt CHF 2), eine interessante Perspektive. - Nach der Dividendenauszahlung für das Jahr 2019 betragen die KER noch leicht über CHF 18 Mrd. Beim aktuellen Dividendenerfordernis reicht diese Position noch fast 15 Jahre, - je nach Intensität mit der wiederholten Möglichkeit der Wahldividenden entsprechend länger.
Überlegungen aus der Sicht der Aktionäre
Aktionäre, welche sich eher auf der Abgeberseite sehen, werden die Dividende noch einkassieren und sich danach bei LHN zurückziehen.
Für alle anderen Investoren stellt die Wahldividende ein attraktives Vehikel dar, die Dividende zu vorteilhaften Konditionen zu reinvestieren:
Die neuen Aktien werden mit einem Abschlag angeboten.
Der Erwerb ist rundum spesenfrei (keine Courtagen, keine Stempelsteuer).
Der Aktionär muss selber kein „eigenes“ Geld in die Hände nehmen, um die
Position zu erhöhen.
Die neuen Aktien sind den bisherigen in jeder Hinsicht gleichgestellt.
Der Effekt, nachher eine 'ungerade' Position im Portfolio zu haben ist vernachlässigbar.
Schlussfolgerungen
Für die Dividendenausschüttung 2019 sah sich LafargeHolcim zur Publikation einer separaten Broschüre veranlasst, welches an alle Aktionäre mit der Einladung zur Generalversammlung versandt wurde. Der Aufwand muss somit beträchtlich gewesen sein. Es darf angenommen werden, dass LHN dieses Vorgehen in den kommenden Jahren wiederholen wird. Ansonsten dürfte sich das aufwändige Verfahren kaum rechtfertigen.
Die Finanzwelt wartet gespannt auf das Resultat. Eine Quote von 30% - 50% für die Wahldividende scheint denkbar. 30% entsprächen ca. 7 Mio neuen Aktien. Sollte der Ausgabekurs einen Franken höher zu liegen kommen als budgetiert, wäre die diesjährige Entschädigung für den CEO kompensiert.
Falls dieses Vorgehen in Anlegerkreisen auf Zuspruch stösst, dürften weitere Unternehmen diesem Muster folgen. LafargeHolcim könnte zu einem Trendsetter avancieren.
19.05.2019
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Nachtrag vom 03.06.2019:
LafargeHolcim teilt mit, dass 72,98% der Ausschüttung in neuen Aktien erfolge. Die restlichen 27,02 % werden in bar ausbezahlt.
Das Ergebnis übertrifft die Erwartungen klar. Die Erklärung dürfte im attraktiven Abschlag von 8% für die neuen Aktien liegen. Wegen der Fraktionen wird die effektive Ausschüttung etwas tiefer zu liegen kommen.
Der Aktienreferenzpreis, der Ausgabepreis, das Bezugsverhältnis und die Anzahl der neu auszugebenden Aktien werden am 11. Juni veröffentlicht.
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Nachtrag vom 11.06.2019:
(awp) - "LafargeHolcim hat die Details für die Dividendenausschüttung in Form von Aktien bekanntgegeben. Demnach beträgt der Referenzpreis 49,01 Franken. Nach einem Abschlag von 8 Prozent liegt der Ausgabepreis bei 45,09 Franken. Aktionäre, die sich für das Geschäftsjahr 2018 für eine Dividende in Form von neuen Aktien entschieden haben, erhalten für 22,545 Aktien einen neuen Anteil.
Um die Wahldividende auszuschütten, schafft der Konzern aus dem genehmigten Kapital rund 19,3 Millionen neue Aktien, teilte das Unternehmen am Dienstag mit. Die Lieferung der neuen Aktien sowie die Auszahlung der Ausschüttung in bar erfolge am 25. Juni 2019. Knapp 73 Prozent hatten sich für eine Ausschüttung in neuen Aktien entschieden."
Kurzkommentar
Die Marktkräfte waren wohl stärker als LafargeHolcim (CHF 50.32) sich dies gewünscht haben dürfte, denn der Bezugspreis erscheint mit CHF 45.09 relativ tief.
So resultiert zumindest kurzfristig ein nettes kleines Geschenk für die Bezüger der Stockdividende.
In Zukunft erscheint ein kleinerer Abschlag denkbar. Hätte LHN bei derselben Ausübungsquote einen Abschlag von 7% statt 8% vorgeschlagen, würde dies mit CHF 8.7 Mio zu Buche schlagen. Kleine Unterschiede können in diesen Dimensionen doch einen sichtbaren Unterschied auslösen...